מבנה ההון של חברה

מי שיחפש בגוגל את הצירוף “מבנה ההון של חברה” יקבל מספר הגדרות שונות אך כולן יתייחסו
לאותה משמעות: תמהיל מקורות המימון של החברה הבנוי בעיקר מהון עצמי שהוא המימון שבעלי
החברה השקיעו בה ומהון זר שהוא המימון החיצוני שהוזרם לחברה על ידי בנקים והלוואות אחרות.
לעומת זאת, בעולם של חברות הטכנולוגיה, עולם הסטארט-אפים, המונח מבנה ההון מתייחס בדרך
כלל לחלוקת הבעלות בחברה בין היזמים והמשקיעים לאחר כל סיבובי ההשקעה בחברה.
בעולם החברות הרגילות ובצורה הפשוטה ביותר, מבנה הון מעיד על הבעלות בחברה, והחזקה של
50 מניות בחברה שלה 1,000 מניות מונפקות מייצג בעלות ב- 5% ממניות החברה וקבלה של 5%
מהרווחים המחולקים.
לעומת זאת, אם אתה מחזיק ב- 50 מניות בחברת סטארט אפ שלה 1,000 מניות מונפקות, אין זה
בהכרח אומר שתהיה זכאי לקבל 5% מהתמורה במקרה שהחברה “עושה Exit ” והיא נמכרת לצד
שלישי. לאורך השנים יזמים ובעיקר משקיעים בחברות סטארט-אפ פיתחו מבני בעלות שמשנים ללא
היכר את נוסחת הבעלות הפשוטה.

חלוקת ההון בין המייסדים

כדי להדגים זאת ניקח כדוגמא קבוצה של 3 חברים בעלי רעיון טכנולוגי, שהחליטו כי לרעיון שלהם
התכנות כלכלית והחליטו להשקיע בו את זמנם ולהקים חברת סטארט-אפ. נניח כי לאחר שהם שקלו
את כל השיקולים הבאים, כיצד לחלק ביניהם את הבעלות בחברה עם הקמתה:

  • מה זמן כל אחד מהמייסדים השקיע בחברה לפני הקמתה?
  • מה כל אחד מהם מקריב כדי להתמסר לחברה?
  • כמה זמן יקדיש כל אחד מהם לחברה – משרה מלאה, חלקית?
  • אילו מיומנויות כל אחד מהם מביא לחברה?
  • מה ערכי השוק של המיומנויות שכל אחד מהם מביא לחברה?
  • וכמה הון, אם בכלל, כבר נתרם או ייתרם על ידי כל אחד מהמייסדים?

הם החליטו, כמו שקורה בדרך כלל, לחלק את המניות ביניהם באופן שווה, כך שכל אחד מהם יקבל
שליש ממניות החברה.
כאן שווה להעיר, כי למרות שהחלוקה השווה בין המייסדים היא ברירת המחדל עבור רוב היזמים,
בעיקר בשל הרצון להתקדם במהירות מבלי להיכנס לדיונים שנראים מיותרים בשלב זה, ההימנעות
מדיון מעמיק בנושאים אלו בדרך כלל רק מעכבת את מועד המחלוקת למועד פחות נוח. העולם של
הסטארט-אפים טכנולוגיים הוא כזה שבו חוסר האיזון בין המשתתפים אינו יכול להיות מוסתר לאורך
זמן ולכן עדיף לטפל בשאלות אלו כבר בשלב היווצרותן.

הקמת החברה

נחזור לעניינו המרכזי. לאחר שהמייסדים החליטו על הקצאה שוויונית של המניות הראשוניות, הם פנו
למשרד עורכי דין כדי להקים את החברה. בתרחיש סביר, עורך הדין בעל ניסיון בהקמת חברות
סטארט-אפ, יקצה לשלושת המייסדים ביחד מיליון מניות רגילות שערך כל אחת מהן הוא 0.01 ₪
מה שייתן לחברה בשלב הקמתה שווי כולל של 10,000 ₪ וכל אחד מהמייסדים יחזיק 333,333
מניות רגילות בחברה החדשה, בתמורה להעברה של 3,333 ₪ לחברה )סכום זה בדרך כלל לא
מועבר בפועל ונרשם בדוחות הכספיים של החברה כחוב של בעלי המניות לחברה(.
חשוב להעיר לעניין עיתוי הקמת החברה, מכיוון שסטארט-אפים קמים מתוך כוונה לגייס כספים
ממשקיעים חיצוניים ולצורך כך יהיו המייסדים, כמוסבר להלן, מעוניינים לנקוב לחברה שווי גבוה,
עדיף להקים את החברה בשלב מוקדם ככל שניתן. בשלבים הראשוניים קודם לתחילת התהליך של
יצירת הערך ניתן לתת למניות המייסדים ערך נמוך עד אפסי, ובשלב זה ניתן להראות לשלטונות מס
הכנסה כי המחיר שבו נרכשו מניות החברה הוא התמורה ההוגנת עבור מניות אלו.
השפעת גיוס הון על מבנה ההון –
כאשר חברה מתחילה לגייס הון עצמי ממשקיעים חיצוניים, המייסדים מתחילים להידלל. דילול הוא
אובדן אחוז יחסי של אחזקה במניות החברה כאשר מניות נרכשות על ידי משקיעים חיצוניים.
לדוגמה, אם המייסדים היו הבעלים של 100 אחוז ממניות החברה לפני גיוס השקעה, ולמשקיעים
הוקצו בתמורה להשקעתם בחברה 30 אחוז ממניות החברה, יחזיקו המייסדים לאחר השלמת
ההשקעה רק 70 אחוז ממניות החברה, כלומר ההחזקה של המייסדים במניות החברה דוללה ב- 30
אחוז.
יש ליזמים מידי פעם נטייה להתמקד בעיקר ההיבט השלילי של הדילול כשהם שוקלים מימון, שהוא
ירידת אחוז אחזקתם בחברה. אך בעת הדילול צריך להתמקד בעיקר במשמעויות החיובית שלו שהן:

  • עליית שווי ההחזקה במניות החברה.
  • ו-האפשרות של החברה להתקדם באמצעות הכספים החיצונים שמושקעים בה.

סבב ההשקעה הראשון

אירועי ההשקעה בחברות סטארט-אפ מכונים – סבבי השקעה או סדרות השקעה. סיבוב ההשקעה
הראשון יבוא בדרך כלל ממשקיעים פרטיים, שכן בשנים האחרונות קרנות הון סיכון (המכונות בשם
הלועזי – VCs) משקיעות פחות ופחות בסבבי ההשקעה הראשונים ונכון להיום כמעט ורק יזמים
סדרתיים יכולים להשיג מימון של קרן הון סיכון בסיבוב הראשון. בדרך כלל דורשות קרנות הון הסיכון
לראות מוצר מוגמר, לקוחות משלמים, ודרך ברורה לרווחיות, דרישות שרוב החברות לא עומדות בהן
בשלבים הראשונים של הקמתן. לכן המשקיעים בסיבוב ההשקעה הראשון צפויים להיות בדרך כלל
אנג’לים – שהם אנשים עשירים או קבוצות מאורגנות של משקיעים או יזמים שכבר עשו אקזיט ועכשיו
מעוניינים להשקיע בחברות סטאט-אפ המנוהלות על ידי אחרים במקום לחזור לשוק כיזמים
סדרתיים.
בישראל, קיים מקור נוסף לסיבוב ההשקעות הראשון והוא החממות הטכנולוגיות. החממות
הטכנולוגיות מופעלות על ידי זכיינים שזכו במכרז של המדען הראשי במשרד הכלכלה והתעשייה.
החממות ממיינות את היזמים שיזכו למימון של המדינה ובתמורה לכך ולליווי פעילות החברות שיזכו
למימון ותמיכה בפעילותן, מקבלות נתח שנע בין 20 ל- 40 אחוז ממניות החברות שמקבלות סיוע של
המדינה. סיוע זה נע בין 1.7 מיליון ₪ לחברות טכנולוגיה רגילות הממוקמות במרכז, ל- 3 מיליון ₪
לחברות ביוטכנולוגיה הממוקמות בפריפריה, לפי סולם שנקבע על ידי המדען הראשי, כאשר סכום
נוסף מתקבל מהחממות הטכנולוגיות בעצמן.

שווי לפני הכסף (pre-money) ושווי לאחר הכסף (post-money)

השאלה העיקרית ששואלים עצמם היזמים, המייסדים של החברה, היא מה שווי החברה אותו הם
יכולים להשיג ממשקיעים, לצורך קביעת אחוז ההחזקה בחברה שיקבלו המשקיעים בתמורה
להשקעתם. הערכת שווי החברה לפני ההשקעה נקראת – שווי לפני הכסף, ואילו שווי החברה לאחר
ההשקעה נקראה שווי לאחר הכסף. השווי לאחר הכסף הוא שווי החברה לפני הכסף בתוספת לסכום
ההשקעה.
לדוגמה, אם הוסכם בין המייסדים למשקיעים כי שווי החברה לפני הכסף הוא 2 מיליון ₪, והמשקיעים
החיצוניים משקיעים בחברה 1 מיליון ₪, אזי שווי החברה לאחר הכסף הוא 3 מיליון ₪. הדילול של
המייסדים לאחר סיבוב השקעה כזה הוא 33.33 אחוזים, ולכן המייסדים מחזיקים ביחד לאחר סבב
השקעה כזה ב- 66.67 אחוז ממניות החברה.
שווי החברה לפני הכסף לצורך ההשקעה נקבע במשא ומתן בין המייסדים לבין המשקיעים והוא
מתבסס על נוסחאות שונות שיכולות להתבסס על תזרים מזומנים מהוון שהחברה יכולה להשיג, על
מודלים של ערך נוכחי, על השוואה לשווי שנקבע לחברות דומות, ולעוד הרבה פרמטרים המהווים
בסיס לפחות למאמר אחד נוסף.

השפעת ההשקעה הראשונית על מבנה הון של החברה

נניח ששלושת המייסדים שלנו הסכימו לקבל השקעה בחברה על פי שווי של 2 מיליון ₪ לפני הכסף
ולאחר השקעה של 1 מיליון ₪ הם מחזיקים ב- 66.67 אחוז ממניות של חברה ששווה לאחר הכסף –
3 מיליון ₪. המשקיעים החדשים מחזיקים לאחר השקעה של 1 מיליון ₪ בחברה ב- 33.33
ממניותיה.
משא ומתן יותר מוצלח יכול היה להשאיר בידי היזמים המייסדים בשלב זה 75% – 80% ממניות
החברה ולהעביר לידי המשקיעים רק 20% – 25% ממניותיה. ואמנם חשוב למייסדים לנהל משא ומתן
לטובתם, אך הם אינם צריכים לשכוח את הערך החיובי לחברה של קבלת התחייבות להשקעה
וסגירת המימון. מתן דגש רב מידי על הגדלת שווי החברה לפני הכסף, מגדיל את הסיכון לכישלון
בהשגת ההון הדרוש לקידום החברה.
כזכור למייסדים הוקצו בעת הקמת החברה 1 מיליון מניות רגילות 0.01 ₪ עם הקמתה, וכדי לשקף
את אחוז הבעלות של המשקיעים החדשים יש להקצות להם 500,000 מניות. המשקיעים החדשים
השקיעו כאמור 1 מיליון ₪ ולכן כל מניה של החברה תהיה שווה נכון להיום 2.00 ₪ (500,000 מניות
X 2.00 = ₪ 1 מיליון ₪).

סוג המניות שיונפקו למשקיעים

כפי שתואר לעיל, בעת הקמת החברה הוקצו למייסדים מניות רגילות. מניות רגילות אלה מייצגות את
הבעלות של המייסדים בחברה. אולם משקיעים מבקשים בדרך כלל לקבל מניות “עדיפות” תמורת
הכסף שהם הכניסו לתוך החברה, מניות אשר נקראות מניות בכורה.
העדיפות מתבטאת בזכויות המתלוות למחזיקים במניות הבכורה מעבר לזכויות המוענקות למחזיקי
המניות הרגילות של החברה. זכויות אלו מתבטאות בראש ובראש בעדיפות שיש למחזיקים במניות
אלו בקבלת הכסף שהושקע על ידם בחזרה לפני חלוקת רווחי החברה או התמורה ממכירת החברה
למייסדים, ולכן נקראות מניות אלו מניות בכורה. אולם למניות בכורה יכולות להיות צמודות גם זכויות
נוספות, כמו הזכות לחסום מהלכים מסוימים של הנהלת החברה, הזכות לקבל חלק בכל מכירה של
מניות החברה, הזכות לכפות הנפקה לציבור אם המשקיעים חשים כי העיתוי נכון, ועוד.
בכל סיבוב השקעה בחברה, ובדרך כלל נזקקת חברת סטארט-אפ לפחות לעוד שניים או שלושה
סיבובי השקעה עד ליום שהיא מסוגלת לעמוד בכוחות עצמה, תנפיק החברה למשקיעים באותו סיבוב
מניות בכורה שלהם צמודות זכויות שונות ובראשן הזכות לקבל את כספי השקעתם לפני שהמייסדים
והמשקיעים בסיבובי ההשקעה הקודמים יקבלו חלק מרווחי החברה או מתמורת מכירתה. לכן
לחברות סטארט אפ בשלב מתקדם יכולות להיות – מניות רגילות, מניות בכורה א’, מניות בכורה ב’
וכו’.

היקף סיבובי ההשקעה

מאחר שהסיכון בסיבוב ההשקעה הראשון הוא בדרך כלל הגבוה ביותר מבין סיבובי ההשקעה, עלותו
לחברה היא בדרך כלל היקרה ביותר מכל סיבובי ההשקעה. המשמעות היא שבעבור סכום קטן
יחסית יהיה על המייסדים בחברה להעביר לידי המשקיעים בסיבוב הראשון אחוז משמעותי מהבעלות
בחברה. לפיכך, יהיה זה נבון לא לגייס בסיבוב ההשקעה הראשון )ועצה זאת נכונה גם לסיבובים
הבאים( יותר כסף מאשר הסכום ההכרחי שיאפשר לחברה להגיע לסיבוב ההשקעה הבא שבו היא
תוכל לגייס יותר כסף תמורת אחוז קטן יותר מהבעלות בחברה.
לכן ובאופן לא מפתיע, יזמים ידועים בנטייתם להעריך בחסר את סכום הכסף שהם יצטרכו כדי להביא
את החברה אל המטרות שלה ובראשן סיבוב ההשקעה הבא. לעומת זאת משקיעים ובעיקר קרנות
הון סיכון ידועים בנטייתם לייעץ ליזמים לחשב בזהירות כמה כסף הם צריכים ואז להכפיל את הסכום.
המציאות מלמדת כי לעיתים רחוקות עלויות הפיתוח, השיווק, והמכירות מתנהגות כפי שהיזמים
מצפים. לכן, ובהמשך להמלצה לגייס רק את סכום הכסף ההכרחי, יש לחשב את סכום הכסף
ההכרחי תוך התחשבות בהתקדמות פחות חיובית של החברה.
סיבובי השקעה נוספים לאחר סיבוב ההשקעה הראשון –
כל סיבובי ההשקעה הבאים כרוכים בתהליכים זהים לסיבוב ההשקעה הראשון שתיארנו למעלה.
בהנחה שהחברה שלנו הצליחה לעמוד ברוב מטרות הפיתוח שהציבה בפניה קודם לסיבוב ההשקעה
הראשון היא תצטרך עכשיו, בבואה לגייס את סיבוב ההשקעה הבא, לענות לעצמה בין השאר על
השאלות הבאות:

  • מה יהיה שווי החברה לצורך הגיוס לפני הסיבוב, כלומר לפני ההשקעה?
  • איך מסבירים את עליית שווי החברה מהסיבוב הקודם וכמה היא עלייה סבירה לעומת שווי
    החברה בסיבוב הקודם?
  • מה הסכום הנדרש לגיוס בסיבוב?
  • כמה אחוזי בעלות יוותרו בידי המייסדים ומשקיעי הסיבוב הקודם?

סיבוב במחיר נמוך יותר או מה קורה כאשר דברים לא הולכים לפי המתוכנן

למרבה הצער, האופטימיות היזמית לעתים קרובות לא עולה בקנה אחד עם המציאות של בניית
חברה. בעיות בפיתוח המוצר, דחייה בתחילת המכירות או מכירות שאינן ממריאות כמצופה, בעיות
כוח אדם בצוותי הפיתוח או המכירות ופעמים רבות גם ניהול לא מוצלח של החברה. בעיות כגון אלה
משפיעות על הסיכון שלקחו על עצמם היזמים והמשקיעים, ועל האפשרות בקבלת תשואה על
ההשקעה.
כשזה קורה מחויבת החברה לגייס כסף נוסף ולפעמים היא אף מחויבת לעשות זאת בשווי חברה
נמוך יותר מאשר שווי החברה בסיבוב הקודם. מהלך כזה נקראה Down Round או בתרגום לעברית
סיבוב במחיר נמוך. אירוע כזה מפעיל בדרך כלל גם את זכות היתר המוענקת למחזיקים במניות
הבכורה ששמה “הגנת מחיר” ) Price Protection (. הגנת מחיר מופעלת כדי להגן על משקיעים
בסבבים קודמים כאשר מניות נמכרות במחיר נמוך יותר מהמחיר שאותם משקיעים שילמו בעבור
המניות.
הגנת המחיר מושגת על ידי מנגנון שנקרא באנגלית Ratchet שאין לו עדיין תרגום הולם בעברית.
ההסבר על הפעלתו של מנגנון זה והווריאציות שלו רבות ואין זה המקום להרחיב עליהן, אך משמעות
המנגנון הוא דילול חזק יותר של אחוזי הבעלות של המייסדים, היזמים של החברה, שמביאה לפעמים
את אחוז הבעלות שלהם לבעלות זניחה בחברה.

Close Panel
  • בר כוכבא 23, בני ברק
    V Tower
  • 23 Bar Kochva St. Bnei Brak
    V Tower